Was de euro te goedkoop?

Nu de inflatie in de eurozone (December: 0.2%) zo rond nul schommelt, denk ik wel eens terug aan een stukje dat ik vlak voor de introductie van de euro in ESB las. Daarin sprak een (oud?) medewerker van DNB zich uit voor een hogere aanvangswaarde van de munt.

Ik vond dat destijds een goed idee. Jaarlijkse inflatie maakt geld steeds minder waard. Als je begint met een situatie waarin de kleinste muntjes eigenlijk al snel waardeloos zijn en afgeschaft worden, duurt het niet lang of je bent voor elke transactie aangewezen op uitsluitend bankbiljetten (of je moet een herdenominatie doen). Waarom met de euro niet beginnen op 10 gulden, in plaats van 2,20? De introductie van een nieuwe munt was een unieke kans om eens lekker hoog te beginnen.

Tenzij, tenzij – de inflatie uiteindelijk uitkomt rond nul en je niet langer op een bewegend doel schiet. Wat de vraag opwerpt: stel dat we hier blijven hangen, qua prijsniveau. Hebben we dan de juiste verdeling munten-biljetten?

Slepen met goud

In de film Léon werkt de gelijknamige huurmoordenaar in New York voor de Italiaanse maffioos Tony. Behalve zijn opdrachtgever is Tony ook de bank van Léon: zijn loon bestaat uitsluitend uit een tegoed bij Tony. Omdat hun relatie al lange tijd bestaat is het tegoed aanzienlijk, maar Tony bezweert dat het vermogen op ieder moment opeisbaar is.

Er gebeurt nogal wat in de film, maar mij staat onder meer bij dat de opmerking van Léon dat hij overweegt zijn geld op te nemen, voor de nodige spanning zorgt. De kijker krijgt het vermoeden dat vertrekken uit New York, met het verdiende geld, voor Léon niet echt tot de mogelijkheden behoort.

Onder de straten van die stad, in kluizen die een aardbeving kunnen weerstaan, lag tot voor kort meer dan de helft van de Nederlandse goudvoorraad. De afgelopen maanden is in het geheim 122 ton, iets minder dan de helft van ons tegoed, naar Amsterdam verscheept. De redenen (een betere spreiding en een mogelijk positief vertrouwenseffect) zijn niet heel overtuigend en makkelijk onderuit te halen. Het angstige vermoeden bestaat dat DNB gezwicht is voor politieke druk op basis van samenzweringstheorieën.

Aan de andere kant, het goud is alleen van Nederland als we ook echt in staat zijn om erover te beschikken, wanneer we dat willen. Mocht blijken dat we met de Amerikanen een soort van Tony-relatie hebben, dan zou dat een heel ander licht op de zaak werpen. De enige manier om uit te vinden hoe de verhoudingen echt liggen, is af en toe het tegoed opeisen. Dat houdt de relatie gezond en ontzenuwt geruchten over samenzweringen. Amerikanen die er boos over worden, kunnen worden verwezen naar deze gouwe ouwe van Ronald Reagan.

Helaas is het Nederlandse goud misschien wel het kleinste onderdeel van onze relatie met de Amerikanen, of de andere bevriende naties waar we economisch verkeer mee hebben. Nederland had in 2013 een overschot op de lopende rekening van zo’n €60 mrd – dat is 15 keer de waarde van het verscheepte goud, die we in dat jaar toevertrouwden aan buitenlanders. De kans is groot dat we dit jaar weer een dergelijk bedrag aan tegoed in het buitenland opbouwen, en volgend jaar weer.

Het is een prettig feit dat we genoeg vertrouwen in onze tegenpartijen hebben om zulke kredieten te geven. Internationale handel en kapitaalverkeer maken de wereld, en zeker Nederland, rijker. Als dat vertrouwen af en toe de bevestiging van een vrachtwagen met goud nodig heeft, is dat de moeite meer dan waard.

Fed-beleid en het buitenland

Van het een kwam het ander en zo zat ik ineens in een zaal in Washington te luisteren naar de Per Jacobsson lecture. Het was bij het IMF, en zo bezien was het verrassend dat de spreker Stanley Fischer was, en niet zijn co-auteur. Ongepland bovendien, ik zat nog in de zaal vanwege iets anders, maar wie gaat er weg als één van de groten het woord neemt? Helemaal als hij net is toegetreden tot het bestuur van de machtigste centrale bank ter wereld, en in het publiek Janet Yellen en Paul Volcker begroet?

Stil zitten en meeschrijven dus. Het verhaal (hier integraal te lezen) sprak mij als niet-Amerikaan bijzonder aan, want het betrof de effecten van het monetair beleid van de Fed op economieën buiten Amerika. Als de Fed de rente verhoogt, stijgt de rente in Europa mee. Waarom? Omdat tussen de twee gebieden kapitaalverkeer plaatsvindt, zie het Mundell-Fleming model.

Meer aansprekend wellicht: als het monetair beleid in de VS ruim is, stroomt het geld de wereld in, op zoek naar rendement. Gaat de geldkraan weer dicht, dan leidt dat niet zelden tot een crisis ergens in de rest van de wereld. Zie bijvoorbeeld de Azië-crisis van 1997. In zijn voordracht beschreef Fischer hoe de Fed hier tegenaan kijkt. Interessant, want de Amerikaanse centrale bank staat op het punt om het ruime beleid van de afgelopen jaren af te ronden.

Het was een verrassend simpel standpunt: kort samengevat hebben crises in de rest van de wereld de aandacht van de Fed, omdat ze via een omweg weer tot economische tegenwind in de VS kunnen leiden. Verdere gebeurtenissen die niet van belang zijn voor de Amerikaanse economie, worden geheel buiten beschouwing gelaten.

Dat klinkt hard, maar Fischer stond erop dat het mandaat van de Fed niet anders te lezen valt. Zoals voorheen is de dollar is hun munt maar ons probleem. Er zijn nog wel wat verzachtende omstandigheden. Zo gaat de rente in de VS alleen omhoog als de economie goed op stoom is. Dat is een omgeving waar de rest van de wereld ook van profiteert. Fischer beweerde zelfs dat hij in zijn tijd als president van de Israëlische centrale bank liever een verkrappende, dan een verruimende Fed zag.

Maar ik kon me ook niet aan de indruk onttrekken dat Fischer in deze zaal, vol met buitenlandse monetaire autoriteiten, een mooi staaltje tough love te zien gaf. Door van tevoren aan te kondigen dat de wereld geen hulp hoeft te verwachten, creëert hij maximale waakzaamheid bij de overige centrale bankiers. Dat is vrijwel zeker de optimale strategie voor de Amerikanen, zelfs als ze stiekem wél om de rest van de wereld geven.

Applaus na afloop, ook van de buitenlanders in de zaal. Ik stond op, en twee rijen voor mij deed de enorme figuur van Paul Volcker hetzelfde. Foto!

thijs_and_paul

Altijd wel gedacht

In zijn kerstverhaal in ESB (link voor abonnees) neemt Philip Hans Franses de hele economenwereld kostelijk op de hak. In zijn versie van 2014 komen allerlei voorspellingen plotseling uit. Mijn favoriete passage is deze:

De lente

Mede dankzij de rap stijgende huizenprijzen gaat ook de inflatie flink omhoog. Een zeer bekende economieprofessor neemt het woord in vele televisieprogramma’s waarin hij laat weten al bijna tien jaar lang te waarschuwen voor het inflatiespook, en zo roept hij triomfantelijk: “Zie je wel, het is zover! Ik heb het altijd al geweten.” En: “Ja, het is soms even wachten op een stijging van inflatie, in mijn geval zelfs acht volle jaren,maar ja, als het dan gebeurt, dan ben je natuurlijk erg trots op je eigen inzichten.”

Buiterismen

Het is nog altijd jammer dat we voor Willem Buiter niet meer naar zijn weblog kunnen, en dus zijn aangewezen op schrijfsels en bijeenkomsten van zijn bank. Vanmiddag was er weer een bijeenkomst; ik maakte wat aantekeningen.

  • Centrale banken in de Westerse wereld zitten tegen de zero lower bound en moeten dus fratsen als QE uithalen. Wacht even, de nulgrens? In Engeland staat de beleidsrente op 0,5% en in Europa op 1,0%. Dat zijn, zegt Buiter met een glimlach, de Britse nul en de Europese nul. Voortgekomen uit koppigheid van de centrale bankiers, en een kleine extra kostenpost voor de economie. Dat dacht ik altijd al, maar het is prettig om het van een autoriteit te horen. Overigens ziet Buiter de ECB dit jaar toch nog verder door de knieën gaan.
  • De Keynesiaanse Laffer curve: het idee dat bezuinigingen leiden tot krimp, en daarmee tot dalende belastingen en stijgende overdrachten, zodanig dat de bezuiniging uiteindelijk het overheidssaldo verslechtert. Het slechte broertje van het inverdieneffect. Theoretisch kan het, maar het is vooralsnog niet aan de orde. Bezuinigen levert lagere tekorten.
  • Financiële repressie. Woord van het jaar. Het tijdelijk buiten werking stellen van de vrije markt door de overheid om acute geldnood te lessen. Opmerkelijk is de rol van de centrale banken: de ECB is de good cop, die tegen zachte voorwaarden veel geld ter beschikking stelt aan banken. De lokale centrale banken spelen bad cop door die banken daarna duidelijk te maken dat het een zeer goed idee zou zijn (wink, nudge) om het geld in staatsobligaties te stoppen (nee, niet dnb natuurlijk, u weet wel wie). Ander middel: boekhoudregels die net doen of het risico op staatsobligaties niet bestaat. Wees op uw hoede, banken maar ook verzekeraars en pensioenfondsen.

Verder komt het waarschijnlijk goed met Italië en Spanje en komen de VS en Japan ook nog aan de beurt voor een rondje schuldencrisis. Dat u het vast weet.

update: meer in het FD.

Knot

Verrassend: zojuist werd bekend dat collega Klaas Knot uit Bedum de nieuwe president van de Nederlandsche Bank.  Hij was sinds 2009 topambtenaar van Financien en blijkbaar is dat genoeg om de politiek te doen geloven dat hij een buitenstaander is. Daarvoor zat hij namelijk al 11 jaar bij DNB. Knot studeerde, promoveerde en is hoogleraar in Groningen. Rustige en zeer sympathieke man. Hij promoveerde bij Jakob de Haan, nu hoofd onderzoek bij DNB en straks dus zijn ondergeschikte.

Graag wil ik nog opmerken dat ik als een van de eersten heb mogen kennis maken met zijn leiderschapscapaciteiten aangezien de man in 1987 mijn KEI-leider was (kuch).

Output gap

We groeien alweer een tijdje sinds de Grote Recessie van 2008. Schiet het inmiddels al een beetje op? Het CBS heeft kwartaal-productiedata tot en met eind vorig jaar en, tja, kijkt u zelf maar:

201102232219.jpg

De oranje lijn is een (exponentiële) trend vanaf 2003 tot en met 2007, de blauwe is de data (constante prijzen, seizoenscorrectie). Door de crisis zijn we fors onder de trend terecht gekomen en hoewel we weer groeien, lijkt het er niet op dat we de lijn van voor 2008 weer snel gaan oppakken. Anderhalf jaar geleden schreven mijn ex-collega’s nog dat niet zeker was of de schade van de recessie permanent zou zijn. Inmiddels lijkt dat steeds meer het geval.

Maar nu het vreemde. Het gat tussen werkelijke en potentiële productie staat bekend als de output gap. Een goede schatting van de gap zou de ruimte tussen de oranje en de blauwe lijn moeten zijn. Maar als het gat zo groot is, dan zouden we niet moeten zien dat de inflatie alweer langzaam oploopt; we lopen toch nog niet tegen de grenzen van de capaciteit op? Of is de schatting van de trend te hoog?

Er zijn redenen waarom de recessie niet alleen slecht kan zijn voor de werkelijke, maar ook voor de potentiële productie. Die hebben te maken met kapitaalvernietiging:

  • Mensen die werkloos zijn geworden tijdens de crisis verliezen een gedeelte van hun kennis, ervaring, routine, zeg maar hun human capital.
  • Als bedrijven (bijvoorbeeld door gebrek aan krediet) over de kop gaan, gaat organisatorisch kapitaal verloren, en soms ook fysiek kapitaal.

En dan is er nog een andere reden dat we de trend mogelijk te hoog inschatten: misschien is de top van de productie rond 2007-2008 wel een overschatting van de potentiële productie. Dat kan bijvoorbeeld omdat de waarde van allerlei financiële producten in die tijd iets te hoog is ingeschat. In al deze gevallen zijn we minder rijk dan we rond 2007 dachten.

Forza Draghi!

De president van de Europese Centrale Bank, Jean-Claude Trichet, houdt er eind oktober mee op. De race om zijn opvolging is, volgens de beste Europese traditie, een ondoorzichtig spel waarbij nationaliteit een hoofdrol speelt. Het nieuws van de afgelopen dagen is dat de Duitse ijzervreter Axel Weber niet meer meedoet. Dat geeft de Italianen nieuwe hoop: hun man, Mario Draghi, zou de ideale bankpresident zijn. Opgeleid aan MIT, veel internationale ervaring, al vijf jaar president van de Italiaanse centrale bank. Maar ja, Italiaan, en dus voorzien van een zuidelijk stempel. De Noordelijke landen zien de geldpers al draaien als Mario de ECB overneemt.

De nationaliteit van Draghi kan echter ook in zijn voordeel werken. In een artikel uit 1998 (dat misschien wel bij de beste uit de AER hoort; hier is een gratis versie uit Tilburg) laten Cukierman en Tommasi het volgende sterke staaltje zien: stel, politici hebben informatie over de wereld die beter is dan die van hun kiezers. Maar kiezers weten dat politici zelf ook voorkeuren hebben, en dus mogelijk liegen over hun informatie. Wanneer kun je er dus van op aan dat de politicus echt de waarheid spreekt? Als hij iets doet dat tegen zijn gebruikelijke overtuiging ingaat. Het artikel heet dan ook When does it take a Nixon to go to China?

Vertaal dit naar de ECB en ontdek dat het juist voor een Italiaan, met het stigma van een losse monetaire moraal, makkelijk is om een streng anti-inflatiebeleid te voeren.* Wie de steun van Zuid Europa wil hebben als de rente omhoog moet, krijgt die makkelijker met Draghi aan het roer.

(*) De ECB is dan wel geen democratie maar de steun van de bevolking is wel handig, zie mijn eigen werk uit een grijs verleden.

Het inflatiespook

Boeh! Morgen verschijnt Het inflatiespook, een boek met een subtitel annex inhoudsopgave: Waarom de inflatie in Nederland gaat toeslaan en hoe u uw vermogen kunt beschermen. Uit de bijbehorende website kunnen we twee opzienbarende meningen van auteur Edin Mujagic halen: de inflatie in Nederland gaat naar de dubbele cijfers terwijl de overheid onder één hoedje speelt met het CBS om het officiële inflatiecijfer laag te houden.

Wat betreft de eerste claim: het kan, maar waarschijnlijk is het niet. Dit schreven we eerder over het inflatierisico in Nederland. Er is een zaak te maken voor hogere inflatie in de toekomst waarin de grote schulden van (zuid-) Europese overheden een rol spelen. Die zaak hangt echter op de bereidheid van de ECB om haar kerntaak te negeren en die overheden een helpende hand te bieden. Wie iets weet van de Duitse houding ten opzichte van inflatie begrijpt dat zoiets zeer onwaarschijnlijk is. Volgens mij stappen de Duitsers nog liever uit de Euro dan dat ze de geldpers laten draaien. En in monetaire zin is Nederland altijd een westelijk Bundesland geweest. Beleggers in inflatie-gerelateerde obligaties zien de komende 30 jaar geen dreiging.

Maar dan laat ik mij natuurlijk bedotten door de officiële cijfers, die volgens de auteur vier tot zeven procent te laag zijn. Een idee dat breder leeft: Marco kwam jaren geleden al met het plan voor een gevoelsinflatie. Er blijkt een sinister complot achter te zitten:

Wie zich daarin verdiept komt al snel erachter dat er sprake is van een vooropgezet plan. Zoals gezegd is het begonnen in de VS. Wie op onderzoek uitgaat ontdekt uiteindelijk dat de overheid niets schuwt om de inflatie lager voor te stellen dan die werkelijk is. […] Het duurde niet lang of ook in Europa en Nederland gingen de overheden meedoen. Het betreft hier geen complottheorie.

En hier wordt het verhaal toch wel een beetje hysterisch. Een scenario van hoge inflatie is niet onmogelijk, maar dan gaat het ook echt hard. Het idee dat het publiek ondertussen niets doorheeft omdat het wordt misleid door de lage, officiële cijfers vergt wel erg veel fantasie.