eco.nomie.nl

Het is nog altijd jammer dat we voor Willem Buiter niet meer naar zijn weblog kunnen, en dus zijn aangewezen op schrijfsels en bijeenkomsten van zijn bank. Vanmiddag was er weer een bijeenkomst; ik maakte wat aantekeningen.

• Centrale banken in de Westerse wereld zitten tegen de zero lower bound en moeten dus fratsen als QE uithalen. Wacht even, de nulgrens? In Engeland staat de beleidsrente op 0,5% en in Europa op 1,0%. Dat zijn, zegt Buiter met een glimlach, de Britse nul en de Europese nul. Voortgekomen uit koppigheid van de centrale bankiers, en een kleine extra kostenpost voor de economie. Dat dacht ik altijd al, maar het is prettig om het van een autoriteit te horen. Overigens ziet Buiter de ECB dit jaar toch nog verder door de knieën gaan.
• De Keynesiaanse Laffer curve: het idee dat bezuinigingen leiden tot krimp, en daarmee tot dalende belastingen en stijgende overdrachten, zodanig dat de bezuiniging uiteindelijk het overheidssaldo verslechtert. Het slechte broertje van het inverdieneffect. Theoretisch kan het, maar het is vooralsnog niet aan de orde. Bezuinigen levert lagere tekorten.
• Financiële repressie. Woord van het jaar. Het tijdelijk buiten werking stellen van de vrije markt door de overheid om acute geldnood te lessen. Opmerkelijk is de rol van de centrale banken: de ECB is de good cop, die tegen zachte voorwaarden veel geld ter beschikking stelt aan banken. De lokale centrale banken spelen bad cop door die banken daarna duidelijk te maken dat het een zeer goed idee zou zijn (wink, nudge) om het geld in staatsobligaties te stoppen (nee, niet dnb natuurlijk, u weet wel wie). Ander middel: boekhoudregels die net doen of het risico op staatsobligaties niet bestaat. Wees op uw hoede, banken maar ook verzekeraars en pensioenfondsen.

Verder komt het waarschijnlijk goed met Italië en Spanje en komen de VS en Japan ook nog aan de beurt voor een rondje schuldencrisis. Dat u het vast weet.

update: meer in het FD.

tags : Buiter.

Verrassend: zojuist werd bekend dat collega Klaas Knot uit Bedum de nieuwe president van de Nederlandsche Bank.  Hij was sinds 2009 topambtenaar van Financien en blijkbaar is dat genoeg om de politiek te doen geloven dat hij een buitenstaander is. Daarvoor zat hij namelijk al 11 jaar bij DNB. Knot studeerde, promoveerde en is hoogleraar in Groningen. Rustige en zeer sympathieke man. Hij promoveerde bij Jakob de Haan, nu hoofd onderzoek bij DNB en straks dus zijn ondergeschikte.

Graag wil ik nog opmerken dat ik als een van de eersten heb mogen kennis maken met zijn leiderschapscapaciteiten aangezien de man in 1987 mijn KEI-leider was (kuch).

tags : dnb, knot.

We groeien alweer een tijdje sinds de Grote Recessie van 2008. Schiet het inmiddels al een beetje op? Het CBS heeft kwartaal-productiedata tot en met eind vorig jaar en, tja, kijkt u zelf maar:

De oranje lijn is een (exponentiële) trend vanaf 2003 tot en met 2007, de blauwe is de data (constante prijzen, seizoenscorrectie). Door de crisis zijn we fors onder de trend terecht gekomen en hoewel we weer groeien, lijkt het er niet op dat we de lijn van voor 2008 weer snel gaan oppakken. Anderhalf jaar geleden schreven mijn ex-collega’s nog dat niet zeker was of de schade van de recessie permanent zou zijn. Inmiddels lijkt dat steeds meer het geval.

Maar nu het vreemde. Het gat tussen werkelijke en potentiële productie staat bekend als de output gap. Een goede schatting van de gap zou de ruimte tussen de oranje en de blauwe lijn moeten zijn. Maar als het gat zo groot is, dan zouden we niet moeten zien dat de inflatie alweer langzaam oploopt; we lopen toch nog niet tegen de grenzen van de capaciteit op? Of is de schatting van de trend te hoog?

Er zijn redenen waarom de recessie niet alleen slecht kan zijn voor de werkelijke, maar ook voor de potentiële productie. Die hebben te maken met kapitaalvernietiging:

• Mensen die werkloos zijn geworden tijdens de crisis verliezen een gedeelte van hun kennis, ervaring, routine, zeg maar hun human capital.
• Als bedrijven (bijvoorbeeld door gebrek aan krediet) over de kop gaan, gaat organisatorisch kapitaal verloren, en soms ook fysiek kapitaal.

En dan is er nog een andere reden dat we de trend mogelijk te hoog inschatten: misschien is de top van de productie rond 2007-2008 wel een overschatting van de potentiële productie. Dat kan bijvoorbeeld omdat de waarde van allerlei financiële producten in die tijd iets te hoog is ingeschat. In al deze gevallen zijn we minder rijk dan we rond 2007 dachten.

tags : output gap.

De president van de Europese Centrale Bank, Jean-Claude Trichet, houdt er eind oktober mee op. De race om zijn opvolging is, volgens de beste Europese traditie, een ondoorzichtig spel waarbij nationaliteit een hoofdrol speelt. Het nieuws van de afgelopen dagen is dat de Duitse ijzervreter Axel Weber niet meer meedoet. Dat geeft de Italianen nieuwe hoop: hun man, Mario Draghi, zou de ideale bankpresident zijn. Opgeleid aan MIT, veel internationale ervaring, al vijf jaar president van de Italiaanse centrale bank. Maar ja, Italiaan, en dus voorzien van een zuidelijk stempel. De Noordelijke landen zien de geldpers al draaien als Mario de ECB overneemt.

De nationaliteit van Draghi kan echter ook in zijn voordeel werken. In een artikel uit 1998 (dat misschien wel bij de beste uit de AER hoort; hier is een gratis versie uit Tilburg) laten Cukierman en Tommasi het volgende sterke staaltje zien: stel, politici hebben informatie over de wereld die beter is dan die van hun kiezers. Maar kiezers weten dat politici zelf ook voorkeuren hebben, en dus mogelijk liegen over hun informatie. Wanneer kun je er dus van op aan dat de politicus echt de waarheid spreekt? Als hij iets doet dat tegen zijn gebruikelijke overtuiging ingaat. Het artikel heet dan ook When does it take a Nixon to go to China?

Vertaal dit naar de ECB en ontdek dat het juist voor een Italiaan, met het stigma van een losse monetaire moraal, makkelijk is om een streng anti-inflatiebeleid te voeren.* Wie de steun van Zuid Europa wil hebben als de rente omhoog moet, krijgt die makkelijker met Draghi aan het roer.

(*) De ECB is dan wel geen democratie maar de steun van de bevolking is wel handig, zie mijn eigen werk uit een grijs verleden.

tags : Draghi, ECB, Weber.

Morgen verschijnt Het inflatiespook, een boek met een subtitel annex inhoudsopgave: Waarom de inflatie in Nederland gaat toeslaan en hoe u uw vermogen kunt beschermen. Uit de bijbehorende website kunnen we twee opzienbarende meningen van auteur Edin Mujagic halen: de inflatie in Nederland gaat naar de dubbele cijfers terwijl de overheid onder één hoedje speelt met het CBS om het officiële inflatiecijfer laag te houden.

Wat betreft de eerste claim: het kan, maar waarschijnlijk is het niet. Dit schreven we eerder over het inflatierisico in Nederland. Er is een zaak te maken voor hogere inflatie in de toekomst waarin de grote schulden van (zuid-) Europese overheden een rol spelen. Die zaak hangt echter op de bereidheid van de ECB om haar kerntaak te negeren en die overheden een helpende hand te bieden. Wie iets weet van de Duitse houding ten opzichte van inflatie begrijpt dat zoiets zeer onwaarschijnlijk is. Volgens mij stappen de Duitsers nog liever uit de Euro dan dat ze de geldpers laten draaien. En in monetaire zin is Nederland altijd een westelijk Bundesland geweest. Beleggers in inflatie-gerelateerde obligaties zien de komende 30 jaar geen dreiging.

Maar dan laat ik mij natuurlijk bedotten door de officiële cijfers, die volgens de auteur vier tot zeven procent te laag zijn. Een idee dat breder leeft: Marco kwam jaren geleden al met het plan voor een gevoelsinflatie. Er blijkt een sinister complot achter te zitten:

Wie zich daarin verdiept komt al snel erachter dat er sprake is van een vooropgezet plan. Zoals gezegd is het begonnen in de VS. Wie op onderzoek uitgaat ontdekt uiteindelijk dat de overheid niets schuwt om de inflatie lager voor te stellen dan die werkelijk is. [...] Het duurde niet lang of ook in Europa en Nederland gingen de overheden meedoen. Het betreft hier geen complottheorie.

En hier wordt het verhaal toch wel een beetje hysterisch. Een scenario van hoge inflatie is niet onmogelijk, maar dan gaat het ook echt hard. Het idee dat het publiek ondertussen niets doorheeft omdat het wordt misleid door de lage, officiële cijfers vergt wel erg veel fantasie.

tags : Edin Mujagic, inflatie, Inflatiespook.

Volgens sommige puristen zou het nieuwe gebouw van de onafhankelijke centrale bank eigenlijk een grote slotgracht moeten hebben. Zijn er politici in aantocht, met koffers vol onverkoopbare obligaties, dan kan het personeel makkelijk de brug ophalen en het gespuis buiten de deur houden. De centrale bank kan hen niet monomaan genoeg zijn; zaken doen in ordinair schuldpapier tast slechts de brandschone reputatie aan.

En dan zijn er de rekkelijken. Zij verwijzen naar wetenschappelijk onderzoek dat aantoont dat reputatie er niet zoveel toe doet, en dat het bij centrale banken maar om twee dingen gaat: kunnen ze nee zeggen tegen de verkopers van overheidsschuld als ze dat willen, en kan de baas ontslagen worden als hij het niet goed doet? Als dan de bevolking de bank voldoende steunt komt het met de inflatie ook wel goed.

Dit standpunt wordt uitstekend verwoord door de Amerikaanse econoom Adam Posen in deze speech [pdf] van een paar dagen geleden. Het kan haast niet anders of Posen heeft kinderen in de puberteit – zijn vergelijkingen met de reputatie van tieners op school en de rol van maagdelijkheid zijn bijzonder treffend. Leuk voor ons is dat veel van zijn inzichten komen uit het werk van Nederlandse economen. Conclusie van het verhaal: laat centrale banken rustig handelen in verdachte waar, zolang ze maar nee kunnen zeggen als het erop aankomt. Een belangrijke mening, want Posen is mede verantwoordelijk voor het beleid van de Britse centrale bank.

Eerder plaatsten we dit over de geldpers; dit schreef ik er 10 jaar geleden over. Overigens: lees bovenstaande 10 pagina’s en concludeer met mij: weinig teksten lezen beter dan een uitgeschreven speech. De Nederlandse traditie op dit vlak is erg zwak; ik kan mee uit het afgelopen seizoen niet één vlammend betoog van een lijsttrekker herinneren. Hier ligt nog een groot terrein braak.

tags : Adam Posen, ECB, speech.

Gaat de ECB euro’s bijdrukken als onderdeel van het nieuwe plan om de munt te redden? Mathijs Bouman denkt van wel, Frank Kalshoven hield de mogelijkheid dit weekend open. Maar extra euro’s betekent inflatie en de ECB heeft als enige doel om inflatie te voorkomen. Volgens Bouman voorspelt deze passage niet veel goeds:

the Governing Council decided: To conduct interventions in the euro area public and private debt securities markets (Securities Markets Programme) to ensure depth and liquidity in those market segments which are dysfunctional.

Maar direct daaronder staat

In order to sterilise the impact of the above interventions, specific operations will be conducted to re-absorb the liquidity injected through the Securities Markets Programme. This will ensure that the monetary policy stance will not be affected.

Dat betekent dat de ECB welliswaar sommige obligaties gaat opkopen, maar dat doet met de opbrengsten van de verkoop van andere stukken. Vooralsnog wordt er dus geen euro bijgedrukt. Ik denk dat het er voorlopig ook niet van komt; als het probleem op die manier opgelost kon worden zouden al die fiscale steunoperaties niet nodig zijn. Maar wie ben ik? Houdt u de komende dagen deze pagina in de gaten voor de geaggregeerde mening van de wereldkapitaalmarkt. Gebaseerd op de koers van inflatie-geïndexeerde obligaties, die aangeeft wat de verwachtingen van de markt op lange termijn zijn. Wie erg bang is voor uitholling van zijn spaargeld koopt trouwens gewoon zelf wat van die dingen (indirecte kleine stukken hier). En zet meteen even de rente op je hypotheek vast.

Als er dan toch inflatie uitbreekt, geldt het gebruikelijke verhaal: mensen met schulden zijn beter af, mensen met (nominale) assets verliezen. De economie gaat wat minder efficiënt draaien en we hebben uiteindelijk een dikke recessie nodig om weer van de inflatie af te komen.

tags : Crisis!, ECB, euro, inflatie, monetaire financiering.

En weer is een belangwekkend Nederlands econoom overleden. Jacques Polak, monetair econoom en grondlegger van het IMF overleed afgelopen vrijdag op 95-jarige leeftijd. Zoals altijd heeft Wikipedia een uitstekende biografie. De man promoveerde in 1937 aan de UvA en publiceerde in bladen als Econometrica en de American Economic Review, in die laatste met een belangwekkende analyse van Scrabble die eerder nog onze kolommen haalde.

tags : Jacques Polak.

De laatste berichten uit Noord Korea geven aan dat het regime druk bezig is met het plukken van de rijkere Noord-Koreanen. Er is een nieuwe munt ingevoerd en per persoon mag maar een beperkt bedrag worden omgewisseld; wie meer had gespaard heeft pech. Dat zijn vooral degenen die profiteerden van recente economische vrijheden:

Om de voedseldistributie te verbeteren besloot het Noord-Koreaanse regime in 2002 bepaalde markten iets meer vrijheid te gunnen. Boeren mochten hun eigen producten verkopen.

Dat dit slecht uitpakt voor de prikkels in de toekomst laat zich raden.

Waar is het regime bang voor? Misschien wel dit: de gebeurtenissen in Noord Korea verlopen exact volgens het patroon dat Daron Acemoglu en coauteurs in dit paper gebruiken om de geschiedenis van West Europa te begrijpen. Die begint als vrijwel alle landen zuchten onder een absolute vorst en de groei maar langzaam verloopt. Dan worden de handelsroutes over zee geopend waardoor plots veel geld verdiend kan worden. In landen waar hierdoor een sterke middenklasse ontstaat volgt daarop een politieke omwenteling: de middenklasse verwerft juridische bescherming van haar bezit en de absolute macht van de vorst wordt beperkt. De instituties die daarbij horen leiden tot hoge economische groei.

De twee meest succesvolle landen maakten op die manier grote ontwikkelingen door: Nederland had zijn Gouden Eeuw en in Engeland ontstond de industriële revolutie. Dat Noord Korea hier geen zin in heeft geeft aan dat het regime niet is geïnteresseerd in welvaart voor zijn onderdanen.

tags : Acemoglu, Middenklasse, Noord Korea.

Jaren geleden kon je als econoom beroemd worden door te suggereren om geld uit een helicopter naar beneden te gooien. Gelukkig is die milieuvervuilende manier van monetair injecteren al lang niet meer nodig. In de 21e eeuw hebben we inmiddels de gegarandeerde jackpot, de gulle pinautomaat en, sinds kort, de zakkenrollervuller.

tags : geld, Monetair.