Ierland, debet en credit

Ook voor een macro-econoom is het lastig bij te houden hoe de crisis zich voortsleept en op welk station we nu weer zijn aangekomen. Gelukkig is het wel mogelijk om terug te kijken en te zien welk traject we inmiddels afgelegd hebben. Om het voor mezelf helder te krijgen en u te helpen op uw volgende borrel, een kort overzicht.

Er is iets mis met Ierland, zoveel is duidelijk. Maar waar begon het allemaal? Bij deze kredietcrisis ligt de bron van alle ellende bij de spaarders wereldwijd, die geld overhadden en dat naar hun lokale bank of pensioenfonds brachten. Onder deze groep zijn veel Aziaten, maar ook de Nederlanders sparen driftig mee. Wat gebeurde er met (een gedeelte van) dat geld? Volg het in onderstaand plaatje. Ik begin bij twee groepen spaarders, ingedeeld naar de investeringen van hun bank of fonds.

Het geld van groep 1 komt uit bij Ierse banken, die een mooie manier hebben gevonden om er meer van te maken: ze lenen het uit aan Ieren die er een huis van kopen. Door een goed lopende vastgoedsector neemt de waarde van de belegging snel toe. Groep 2 ziet zijn geld gestald bij de Ierse overheid, een optie met minder rendement maar voor ons vrijwel zonder risico, nu de Ieren meedoen met de Euro.

“Ierland, debet en credit” verder lezen

De dader van de crisis

Willekeurige rampspoed is moeilijk te verteren. Duinlandschap dat in zomaar in brand vliegt, daar wordt een mens onrustig van. Zoiets is beter te begrijpen als er een brandstichter aan het werk is geweest. Idem de kredietcrisis. Dat financiële markten zomaar in elkaar storten, daar houden we niet van. Zoiets moet onderzocht, de schuldige moet worden gevonden. Groot is dan ook de opluchting nu we, na geruime tijd, alsnog de dader kunnen aanwijzen. Goldman Sachs heeft het gedaan, en wij zijn het slachtoffer.

Onzin natuurlijk. De kredietcrisis is een complex probleem waar zinsbegoocheling, arrogantie en fundamentele onzekerheid een rol in spelen. Zonder de trucs van Goldman was het ook wel misgelopen. Toch is het niet uitgesloten dat deze zaak de geschiedenis ingaat als de oorzaak van de crisis, want (als het waar is) dan klopt het geweldig met het heersende idee: bankiers, gedreven door bonussen, verkochten willens en wetens slechte producten om zelf rijk te worden. De toxic assets die daarbij vrijkwamen maakten de crisis erger.

Wie precies wil weten hoe de fraude werkte en een half uurtje vrij heeft, die luistert hier naar (of leest hier) de uitstekende uitleg op de Amerikaanse radio. Andere spelers, zelfde concept. De makers leggen hier de link met Goldman. In het kort: de fraude draait om het gebruik van Credit Default Swaps, CDSen. Verzekeringen die betalen als een belegging in waarde daalt. Het maffe van de CDS is dat je de belegging niet hoeft te hebben om er toch een verzekering op te kopen. Een beetje alsof je een brandverzekering afsluit op het huis van je buurman. Als dat huis daadwerkelijk afbrandt, verdien je eraan.

Het is niet moeilijk om te zien dat een CDS uitnodigt tot financiële pyromanie. Willem Buiter schreef er vorig jaar al een kwaad stuk over. In dit geval werd een speciaal fonds opgezet dat zo zwak was, dat het wel fout moest gaan. Goldman deed dat samen met een belegger, die vervolgens (zegt de SEC) flink in de CDSen ging. Argeloze kopers (ABN incluis) wisten van niets. Toen de crisis kwam liep de belegger binnen (Goldman niet, maar de bankiers kregen voor de deal persoonlijk wel een bonus).

Daarmee is het niet zo dat het geld van ABN naar de boeven is gegaan, zoals de Volkskrant suggereert. Het ingelegde geld zorgde voor extra hypotheken die nooit gemaakt hadden mogen worden, en de ontvangers daarvan kochten een te duur huis. Toen de huizenprijzen instortten was dat geld gewoon weg. De boeven claimden daarop hun verzekering, bijvoorbeeld bij AIG, en werden indirect met belastinggeld betaald.

De beurscrash en de Turbo

Voor mijn verjaardag kreeg ik het (in alle haast opnieuw uitgegeven) meesterwerkje De crash van 1929 van Galbraith. De eminente professor Heertje schrijft in het voorwoord

Het vergelijken van toen en nu […] is zinvol, maar men hoede zich voor overijlde conclusies, die slechts stoelen op overeenkomsten.

Dat zal best, maar voorlopig zie ik wel verdraaid veel van die overeenkomsten. Neem de rol van het particulier aandelenbezit, dat in 1929 voor een aanzienlijk deel het houden van aandelen op prolongatie betrof.

Galbraith legt voor het nageslacht uit hoe dat werkte. De belegger stopte een bedrag x in een fonds; de bank verschafte een veelvoud van x aan krediet (tegen een procent of 10 per jaar) waarmee hetzelfde fonds gekocht werd. Door de hefboomwerking gingen de bewegingen in deze belegging veel harder dan die in het onderliggende fonds.

Grote winst, maar ook groot verlies natuurlijk en daar liep het uiteraard mis. Op dagen waarop de beurs flink in beweging was hield de beurstikker het allemaal niet meer bij. Galbraith schrijft dat de informatie rustig twee uur op de koersen kon achterlopen. Tegen de tijd dat een koersdaling bekend werd was het te laat om de prolongatie ongedaan te maken. Zo kon de belegger die met een positief kapitaal begon met een flinke schuld eindigen. Die schulden draagden bij aan de misère van de jaren ’30.

Overeenkomst met 2008? Ik presenteer u de Turbo, een uitvinding van ABN-Amro. Een product dat, behoudens de typisch laat 20e-eeuwse naam, exact hetzelfde is als een aandeel op prolongatie. Met dit belangrijke verschil: er is een automatische verkooporder ingebouwd.

De belegger kan nooit meer verliezen dan zijn investering. Als de koersbeweging van de onderliggende waarde dermate abrupt is, zoals bijvoorbeeld bij een heftig lagere opening door een winstwaarschuwing [sic], worden de extra verliezen door de bank genomen. [Wikipedia]

Een stukje technologische vooruitgang ten opzichte van 1929. U bent nog steeds al uw geld kwijt, maar een speculatieschuld wordt voorkomen. De schaal waarop in Turbo’s werd belegd is mij niet bekend, maar bedenk u dit: het is mogelijk dat de Turbo, en daarmee het vermaledijde ABN-Amro, de ernst van de kredietcrisis hebben beperkt.

De consumentenbestedingen blijven hoog

Het FD meldt vanochtend dat veel winkels een ge-wel-dige kerst hebben gedraaid. Dat is opmerkelijk in het licht van de economische crisis, waar de kranten sinds een jaar vol van staan.

‘We hebben de afgelopen weken meer verkocht dan ooit in die periode, stelt ook André Sprangers, algemeen directeur van schoenwinkel Zwartjes in Amsterdam. ‘De recessie zit heel erg in bepaalde hoofden, maar kennelijk niet in die van de consument.’

Wat is er aan de hand?

  1. Het valt wel op dat de bedrijven in het overzicht allemaal relatief goedkope spullen verkopen en niet met grote voorraden zitten. Afwezig zijn de autodealers en de makelaars. De conclusie dat de consument echt alles zomaar blijft kopen is een beetje voorbarig.
  2. Los van veranderingen in de totale bestedingen zijn er natuurlijk altijd structurele verschuivingen. De internetwinkels doen het erg goed, maar dat is een structurele verschuiving en geen conjuncturele. De berichten over de totale bestedingen zijn minder goed.
  3. De bedrijven die omzetstijgingen melden verkopen allemaal aan consumenten, niet zozeer aan andere bedrijven. De bestedingen van bedrijven (vooral investeringen) lopen wel terug. Het is mogelijk dat bedrijven beter rekening houden met de toekomst dan individuele consumenten. Die groep krijgt nog gewoon de normale salarisstrook en gedraagt zich of er niets aan de hand is.
  4. Maar wat zou een consument dan moeten doen? Er zijn twee redenen om rustig door te consumeren:
    • Op een heel leven gezien valt deze schok wel mee. De permanente inkomenshypothese stelt dat schokken in het jaar-op-jaar inkomen helemaal geen rol zouden moeten spelen bij bestedingen.
    • Voor veel mensen gaat de kredietcrisis helemaal niets betekenen. Zij die ontslagen worden, ondernemers, bankiers met een lagere bonus krijgen een inkomensschok. Maar dat laat grote groepen personeel, ambtenaren, gepensioneerden, jongeren voor wie er niets verandert.

Of is er nog iets anders aan de hand? Ik hoor het graag. Vanmiddag geef ik om 16:10 op Radio 1 de weerslag van deze overwegingen. update: voor alle fans, hier is de MP3 (624Kb)

Structurele aanpassing

Meestal schrijf ik een bericht met deze titel in januari (08, 07) maar deze kerst valt de geest van de structurele aanpassing mij buiten het seizoen lastig. Het is die kredietcrisis, natuurlijk. Dit stukje op Marginal Revolution vat het goed samen: de opbrengsten in de financiële sector zijn jarenlang erg hoog geweest en als gevolg daarvan zijn hele hordes mensen in de sector gaan werken. Helaas waren die opbrengsten, zoals het nu lijkt, van tijdelijke en bubbelachtige aard. En dus moet een gedeelte van die mensen nu iets anders gaan doen. (MR vraagt zich af of de markt dit probleem aankan, een belangrijke vraag.)

Waar hebben we het over, in Nederland? Het CBS geeft aan dat het aantal personen aan het werk in de sector Financiële en Zakelijke Dienstverlening gegroeid is van 1,3 miljoen in 1996 tot 1,9 miljoen nu, oftwel van 18.6 naar 21.6% van het totaal. Dat is een groot gedeelte van onze economie, ook al is niet de hele sector strict financieel te noemen; ICT zit er ook in. Maar stel dat we terug moeten naar het aandeel 1996, dan moeten nog steeds 260.000 mensen uit de financiële sector naar iets anders omkijken (niet dat dat heel erg is, overigens). Op de achterkant van een sigarendoos zijn dat ongeveer alle mensen van 53 tot 65 jaar in die sector.

Dat is de gebruikelijke route, natuurlijk, een vroeg pensioen voor de oudjes en dan door met het jonge volk. Maar dat gaat in dit geval toch moeilijk worden vanwege het grote aantal mensen waar het om gaat. Als die allemaal een regeling moeten krijgen betaald door de groep 52-min dan wordt de sector wel erg onaantrekkelijk. Bovendien is de tijd er niet naar: we streven juist naar een hogere participatie om te zorgen dat de welvaartsstaat betaalbaar blijft.

En dan, wie wens je een pensioen op zijn of haar 53e? Dat is wel een heel lange tijd om stil te zitten. Er moeten mensen uit de financiële sector, maar die mensen moeten iets nuttigs en productiefs gaan doen. Wat precies? Welnu, dat komt goed uit: de taak om uit te zoeken welke activiteiten de moeite waard zijn valt traditioneel aan, jawel, de financiële sector. Een in Nederland onderontwikkelde tak van die sector is VC, venture capital oftewel risicoinvesteringen. In die tak van sport worden nieuwe ondernemingen van kapitaal voorzien in de hoop dat ze uiteindelijk heel veel waard worden. Een goede afdeling VC zou in Nederland kunnen functioneren als een aanjager van de leuke nieuwe bedrijven die al die uitgetreden mensen uit de financiële sector gaan beginnen.

Als we het nou als volgt organiseren. De overheidscommissarissen en overheids-CEO bij de Nederlandse banken zorgen ervoor dat er een serieuze VC-markt in Nederland ontstaat. Wie weggaat bij een financieel bedrijf kan daar terecht voor hulp en een investering, mits het business plan klopt. Zo houden we de economie niet alleen aan de gang, maar maken we er nog iets moois van ook.

Prettige kerst!

Experts over de crisis

Op televisie zijn economen al meer dan een jaar bezig om uitleg te geven over de kredietcrisis. De laatste maand is er een vergelijkbaar circus op gang gekomen binnen het seminar-circuit van de verschillende universiteiten en instellingen waar professionele economen zich ophouden. Min of meer dezelfde experts als op tv praten dan een uurtje onder de titel The current crisis over hun inschattingen en lessen, ten overstaande van collega’s. Vaak zonder Powerpoint, zeker zonder model, maar in mijn ervaring tot nu toe informatief en zeer hoog gewaardeerd. De collega’s hangen er met de benen uit.

Wat zeggen de experts tot hun hoog opgeleide publiek? Net als op tv is er veel uitleg: wat gebeurt er precies, wat is de context? Daar zitten soms onverwachte inzichten tussen. Zo hoorde ik dat er in Nederland nooit een sub-prime crisis kan ontstaan, omdat de klanten voor dat type hypotheek allemaal in de sociale huursector zitten. Dat is toch een puntje voor deze door economen vaak verguisde sector. Verder is de consensus dat de financiële markten op dit moment wel gestabiliseerd zijn, maar dat er een gevaar is dat de aankomende recessie de afgezwakte financiële instellingen opnieuw een klap verkoopt.

Over die recessie zijn de sprekers het ook opvallend vaak eens: hij komt er, en het beste beleid voor Nederland is om de automatische stabilisatoren hun werk te laten doen (een beetje zoals in dit artikel betoogd). Op middellange termijn moeten alle noodmaatregelen (overheidsdeelnemingen, opgelopen staatsschuld etcetera) snel worden hersteld. Op lange termijn moeten we nog naar eens goed nadenken over wat er nu mis is gegaan. De bescheidenheid van de experts is een goed teken, want aan overhaaste conclusies heeft niemand iets. De dominante indruk is tot nu toe dat er de komende jaren veel nuttig werk voor economen is.

Trouwens, wie geen tijd heeft om de seminars af te lopen kan altijd on line meelezen. Dit is Paul Krugman over de crisis, en hier is Bob Solow.

Deal

Alweer een leuk item bij Nieuwlicht: het programma liet Esther-Mirjam Sent 120 afleveringen van Deal or No Deal analyseren. De conclusie: vrouwen zijn risico-averser en verdienen twee keer zo veel. Vervolgens wordt de conclusie getrokken dat mannen dus ook schuldig zijn aan de kredietcrisis, hetgeen mij ietwat kort door de bocht lijkt. De show staat hier, het item begint op 9:20.

In het programma wordt overigens geen melding gemaakt van de nog veel uitgebreidere analyse van Deal or No Deal die drie Nederlandse en een Amerikaanse econoom al eerder deden en die inmiddels gepubliceerd is in het uiterst prestigieuze American Economic Review.

(Dank aan Bart).

Werktijdverkorting

Om korte productiedips te overbruggen, kunnen bedrijven wtv aanvragen. De werknemers blijven in dienst, maar de werkgever krijgt voor de niet gewerkte uren geld uit de WW-pot.

Aldus de Volkskrant. Is dat een goed idee? In de meest simpele economische theorie krijgen werknemers evenveel als dat ze bijdragen aan de productie. In slechte tijden moet dus het loon omlaag, maar dat lukt meestal niet. Daarom vallen er bij een neergang doorgaans ontslagen.

Maar een verbinding tussen werkgever en werknemer heeft een waarde die bij ontslag wordt vernietigd. Daarom houden bedrijven in slechte tijden meer werknemers aan dan efficiënt is, een fenomeen dat bekend staat als labor hoarding (“arbeid vasthouden”) en schommelingen in productiviteit verklaart. Het effect van de uitgebreide wtv is dat er nog meer arbeid vastgehouden wordt dan al het geval was. Voor beide partijen is dat prettig, het vermindert de economische neergang en verdeelt de pijn.

Maar in deze opvatting raken de positieve kanten van de crisis ondergesneeuwd. U weet wel, het grote opschudden, een excuus om bestaande verbanden eens kritisch te bekijken zodat het land beter uit de crisis komt dan het erin ging. De crisis schept mogelijkheden, ontslag is goed, creative destruction.  De wtv zorgt ervoor dat er te weinig verandert. Of toch niet?

De minister benadrukt dat alleen bedrijven met tijdelijke problemen in aanmerking komen. Bedrijven die structurele problemen hebben, moeten gewoon saneren. Hoe het onderscheid zal worden gemaakt, is nog niet bekend.

Dat laatste lijkt me lastig genoeg. Tijd voor wat vernuftig mechanism design?

De vrije markt is een waanidee

Het staat er echt, een waanidee. De titel van een stuk van Abram de Swaan op MeJudice. Een versie in de NRC heette Hoe wetenschap plots een meninkje werd. Je hoort het meer, deze dagen, dat de financiële crisis voor eens en altijd laat zien dat economen gek zijn, dat de vrije markt leidt tot chaos en ellende, dat nu de tijd is voor een krachtige beteugeling door de staat. Socioloog de Swaan is niet bang om op een economenforum en in een rede uitgesproken bij de centrale bank van leer te trekken.

Of wel? Er wordt wat gelachen met voorzichtig uitgekozen slachtoffers:

Vanmorgen hoorde ik op de radio zo’n koorknaapje – het deed iets met effecten op de beurs – wat nakwaken. Hij had nog niet gemerkt dat de voorzangers er al een ander missaal bij hadden gepakt: “In de markt”, zo sprak de knaap, “komt alle kennis van de wereld samen en niemand, geen mens op aarde, kan het beter weten dan de markt, die dus onfeilbaar is… De markt heeft altijd gelijk… Althans in beginsel, althans op termijn…”

Juist. Deze handelaar kan zich uiteraard niet verdedigen, maar wat hij zegt is volgens mij niet zo gek. Wordt er in de rest van het artikel met deze principes de vloer aangeveegd? En, ook niet onbelangrijk, wat is het alternatief? Het is niet makkelijk om uit de tekst een analyse en een conclusie te halen, maar volgens mij komen de inzichten samen in de volgende zin:

[D]e markt kan niet functioneren zonder staatswaarborgen en zonder een minimale moraal.

De staatswaarborgen betreffen, zo lijkt het, het garanderen van eigendomsrechten en de bescherming tegen diefstal. De minimale moraal is het vertrouwen dat nodig is, vertrouwen dat onvoorziene wendingen die niet in contracten staan tot tevredenheid zullen worden geregeld. Nou nou. Volgens mij is er geen econoom te vinden die dit zal ontkennen. Volgens De Swaan wel.

Het merendeel van de hoogleraren in de economie is in enkele maanden tijds geheel van inzicht veranderd. Sommigen zijn zelfs helemaal vergeten wat ze vorig jaar nog verkondigden.

Pardon? Namen en rugnummers graag. Zonder eigendomsrechten geen efficiëntie, vraag het aan Coase of Buchanan. Sociaal kapitaal is een gerespecteerd begrip. Er zijn randvoorwaarden aan een vrije markt, uiteraard. Er zijn ook randvoorwaarden aan het huwelijk. Maar is het daarmee een waanidee?

Lees het stuk en verwonder je over de smalheid van het argument. En over wat de arme Alan Greenspan allemaal in de schoenen geschoven krijgt. De Swaan valt met veel vertoon een stroman aan en slaagt er niet helemaal in om die neer te sabelen. Met de vrije markt is het zo erg nog niet gesteld.

Icesave

We schrijven niet veel over de crisis, hier op eco.nomie.nl. Dat komt met name omdat het verdraaid moeilijk is om iets zinnigs te zeggen over een situatie die in feite is ontstaan omdat er niet voldoende informatie is. Als we wisten welke partijen belegd hebben in papieren die niets waard zijn, dan was de crisis voorbij.

Waar wel iets over te zeggen valt is het geval Icesave. In de pers wordt op dit moment nogal smalend gedaan over spaarders die hun geld he-le-maal naar IJsland hebben gebracht, wie doet er dan ook zoiets stoms, en over de bescherming die zij krijgen van DNB en de overheid. Lees bijvoorbeeld de oude Blokker in NRC\Next:

Wie kan mij uitleggen waarom de regering kleine tobbers die met hun klachten alleen terecht kunnen bij Kassa, in de kou laat staan, maar intussen al bijna IJsland de oorlog had verklaard om rekeninghouders van een dubieuze bank zo veel mogelijk te ontzien?

Blokker maakt een vergelijking met kopers van ondeugdelijke goederen, die ook niet geholpen zouden worden. Dat klopt natuurlijk niet: wie een broodrooster verkoopt die niet roostert is wel degelijk aansprakelijk. Maar meer fundamenteel klopt de vergelijking ook niet. Het stallen van geld bij een bank door particulieren is bijzonder om twee redenen: het is belangrijk voor de economie dat het gebeurt, en het proces is uit de aard der zaak instabiel.

Ad 1: Lees eens dit bericht over sparen in Iran, een land waar de banken niet te vertrouwen zijn. De tips van de schrijver (hou het geld cash, koop een huis) zijn rampzalig voor de economie, omdat er vrijwel geen fondsen beschikbaar zijn voor investeringen. Wie spaart bij een bank, ziet zijn geld met een omweg terechtkomen bij een ondernemer. Als iedereen zijn vermogen thuis houdt, staat de economie stil.

Ad 2: Omdat de banken het gestalde geld weer uitlenen kunnen zij nooit alle tegoeden ineens terugbetalen, als daarom gevraagd wordt. Dat wetende is elk gerucht over een probleem bij een bank een self-fulfilling prophesy. Als iedereen zijn geld haalt, is de bank altijd failliet.

Overheden willen graag dat er bij banken gespaard wordt (zie 1) en doen dus alles om het risico op (2) te beperken. Daarmee hangt de gezondheid van een economie af van het vertrouwen dat spaarders hebben in de garantieregelingen van de overheid. Geen vertrouwen, geen besparingen, geen investeringen. En daarom is het dus goed om dat vertrouwen in stand te houden door het risico op een bank run te verzekeren. Inzake Icesave voeren DNB en de Nederlandse overheid een verstandig beleid.