Categorie: Crisis!

De kredietcrisis van 2008.

Pardon!?

Niet iedereen vindt dat het in deze tijden van crisis verstandig is om extra te bezuinigen. Neem bijvoorbeeld het IMF. Minister de Jager is het daar niet mee eens en komt vanochtend met de volgende doorwrochte analyse:

Je hebt altijd studeerkamerwetenschappers en je hebt de financiele markten. Om geld op te halen heb je niet zo heel veel aan die studeerwetenschappers want die zijn meestal niet zo heel erg rijk. Dus je hebt toch de financiele markten nodig om de schuld te financieren. En ze zeggen wel dat ze alles kunnen voorspellen maar daar hebben ze in ieder geval nog niet veel mee verdiend.

Luister maar, hier, het gewraakte fragment begint op 1:48 [via].

Het volgende jaar

Een oud-collega van mij mocht graag onderscheid maken tussen open loop en closed loop modellen. Het verschil tussen de twee is of het model de reactie van, laten we zeggen, omstanders meeneemt in de berekeningen.

Een simpel voorbeeld van een open loop model is het volgende: ik laat in mijn bedrijf de kraan in de wc openstaan en stop papier in de afvoer. Na een paar minuten loopt het water over de vloer, een uurtje later is de hele gang drijfnat en na een paar weken is het hele gebouw volgelopen. Mooi model, maar in werkelijkheid komt er waarschijnlijk een collega voorbij die snel de kraan dichtdraait. In het closed loop model reageren omstanders op onacceptabele omstandigheden.

Ik schrijf weinig op deze site de afgelopen tijd. De euro-crisis eist zijn tol: iedere avond val ik uitgeput op de bank en staat het me tegen om nog maar weer iets zinnigs over de Europa te schrijven. Tegelijkertijd is het de periode er niet naar om pietluttige dingetjes aan de kaak te stellen. Ik doorbreek deze cyclus met behulp van, jawel, Barry Eichengreen (eerder) die in een verstandig stuk het volgende punt maakt: als u een voorspelling voor volgend jaar wilt doen, zorg dan dat uw model closed loop is.

Veel experts die hun zegje over de huidige crisis mogen doen, komen met analyses van het type “als er nu niets gebeurt, kan er iets vre-se-lijk misgaan”. Mooi, denk ik dan, dan zal er dus wel iets gebeuren. Op het laatste moment grijpt de ECB toch in; stemt de regering toch voor; komen de schuldeisers toch over de brug, etcetera. Omdat de alternatieven niet te pruimen zijn. Zolang er nog iets te redden valt, mogen we ervan uit gaan dat dat ook gebeurt. Volgens Eichengreen gaat het daarom volgend jaar nog niet grandioos mis. Het is natuurlijk wel zaak om die tijd verstandig te gebruiken. Het voorgoed oplossen van de problemen gaat namelijk langzaam, wat ook een reden is om geen wonderbaarlijk jaar te verwachten. Conclusie: geen ramp, maar ook geen voorspoed in 2012. Wat de economie betreft dan. Ik ga ervan uit dat u er gewoon een fantastisch jaar van maakt.

Italianen

Nu Italië in het brandpunt van de belangstelling staat zie je steeds meer artikelen als deze verschijnen, over de rotte structuur van de Italiaanse economie:

Daarbij frustreren veel ouderen de carrière van de nieuwe generatie. Zij menen recht te hebben op een baan-voor-het-leven, terwijl jongeren van rotbaantje naar rotbaantje moeten hoppen. Jonge mensen die iets van hun leven willen maken, vluchten naar het buitenland.

Ik weet niet hoe het met u is, maar dit komt precies overeen met mijn eigen ervaring. Op elke plek waar ik de afgelopen 15 jaar gewerkt heb, kwam je steevast een stuk of vijf jonge Italianen tegen. Slim, goed opgeleid en niet zelden last van een behoorlijke dosis heimwee. Als je vroeg waarom ze dan niet liever naar huis gingen kreeg je een mismoedig antwoord over de onmogelijkheid om geschikt werk te vinden.

En dat is misschien het goede nieuws voor de Italianen: over heel Europa verspreid zit een leger bekwame arbeidskrachten te wachten tot het land klaar is voor hun terugkeer. Om maar niet te spreken van de andere Europeanen die wel eens een tijdje in de zon zouden willen werken. Daar zit een behoorlijk stuk potentiële groei.

Tegelijkertijd realiseer ik me dat ik in al die jaren nooit een Griek ben tegengekomen.

Griekenland: was het de moeite?

Nu eens even vanuit de Grieken gedacht. Jarenlang kon het land geld lenen tegen zeer lage tarieven, en de kans bestaat dat ze niet eens alles terug hoeven te betalen. Daar staat tegenover dat het op dit moment, en in de nabije toekomst, niet leuk is om een Griek te zijn. Er was een periode van geluk, nu is er een periode van verdriet. Hoe staan die tot elkaar in verhouding? Daarvoor moeten we een rentevoet berekenen

We doen een ruwe schatting. Laten we veronderstellen dat al het geld dat vanaf 1998 door de Griekse overheid is geleend, gezien kan worden als een overdracht uit Europa (in 1998 viel de Griekse rente voor het eerst samen met de Duitse, zie figuur 1 hier). Het IMF weet hoeveel de overheid per jaar, per Griek, geleend heeft. In deze grafiek staat de jaarlijkse toename van die schuld (de schuldquote maal het BBP per hoofd).

201109212357.jpg

Een benadering, natuurlijk, want het BBP beweegt ook en de cijfers waren niet altijd even betrouwbaar. Volgens de grafiek leende de overheid jaarlijks gemiddeld 1600 euro per Griek, het meeste op het eind.

Dan de kosten. In dit artikel van drie economen van UBS worden getallen genoemd. Nemen we aan dat Griekenland volgend jaar uit de euro gaat, dan zijn de kosten in 2012 zo’n 10,000 euro de man. Die zitten met name in de schade door het omvallen van de Griekse banken. Ieder volgend jaar is het inkomen per hoofd 3,500 euro lager.

Cruciaal voor de berekening is hoelang we de periode van kosten laten zijn. Want daarmee hebben we een reeks met ontvangen en betaalde bedragen en kunnen we een rentevoet uitrekenen die de twee aan elkaar gelijk maakt, en de netto contante waarde nul (ex ante, zie eerder hier voor een vergelijkbare berekening). We zetten de spreadsheet aan. Bij een betaalperiode van 10 jaar is de geïmpliceerde rente gelijk aan 6,9% (nominaal). Aan de hoge kant, maar niet ongekend. Wordt het 20 jaar, dan is de rente 9,4%. Het is interessant om te zien dat deze rentes hoger zijn dan de interest die het EFSF aan de Grieken in rekening brengt. Vanuit dat oogpunt kan Griekenland dus beter de schuld terugbetalen dan bankroet gaan.

Voorbehouden genoeg natuurlijk. De ontvangende cohorten zijn niet gelijk aan de betalende cohorten, en ook binnen generaties zullen er winnaars en verliezers zijn. En het kan geen kwaad de waarschuwing uit het UBS-rapport te herhalen: de kosten van eventuele rellen of burgeroorlog worden niet meegerekend.

Een klein verschil van mening

Het zijn waanzinnige tijden voor een macroeconoom, u merkt het aan de lage frequentie waarmee ik van mij laat horen. Het meest onwaarschijnlijke aan de discussies die op dit moment spelen is de mate waarin volstrekt tegengestelde dingen beweerd worden. Zo speelt er met name een groot verschil van inzicht tussen hen die vinden dat groei het meest belangrijk is (groei maakt schulden vanzelf kleiner) en hen die vinden dat schuldenafbouw eerst komt (want veel schulden hinderen de groei). Vergelijk bijvoorbeeld Münchau in de FT vanochtend

I would personally go all the way, and advocate a discretionary fiscal stimulus in Germany, the Netherlands and Finland to offset austerity in the south.

met Mark Rutte in de Telegraaf:

Het kabinet waarschuwt voor extra bezuinigingen na 2012, bovenop de 18 miljard euro van deze regeerperiode. […] “we willen echt dat monster van de staatsschuld killen”, stelt de premier.

Zie ook: de paradox van de spaarzin. Het verschil tussen beide heren is hun perspectief: Rutte wil Nederland redden, Münchau Europa. De vraag is of Nederland wel beter af is als Europa in de vernieling ligt. Interessante tijden.

Crisis update

Enkele observaties naar aanleiding van de recente beursval:

  • Roger Myerson probeert te snappen waarom een downgrade van de VS toch leidt tot hogere prijzen van Amerikaans schuldpapier.
  • Niet alleen houders van Grieks schuldpapier maken zich zorgen over de waarde van hun bezittingen. Denk ook eens aan de zielen die nog wanhopig een exemplaar van Dow 36.000 of, nog erger, The Great Depression of 1990 op de tweedehands markt proberen te slijten.

Griekse obligaties terugkopen

De suggestie doet de ronde dat het mogelijk is om Griekenland te helpen door het EFSF Griekse obligaties op de markt te laten kopen (en, neem ik aan, op de barbecue te gooien). Dat zit zo:

Een jaar of vier geleden gaf Griekenland obligaties uit tegen 4% rente. Praktisch voorbeeld: een 10-jaars obligatie betaalt elk jaar 40 euro en na 10 jaar 1040 euro, en beleggers kochten zo’n stuk voor 1000 euro. Inmiddels is de 10-jaars rente voor de Grieken opgelopen tot 16.8%. Dat betekent dat dezelfde obligatie nu wordt verkocht voor 539 euro per stuk. Dit ondanks dat het ding in principe over zes jaar meer dan 1000 euro waard is. De hoge rente geeft aan dat er een best wel grote kans is dat de afbetaling niet gaat gebeuren.

Nu het plan. Wie voor 539 euro een obligatie koopt, laat de Griekse schuld dalen met bijna het dubbele. Goed idee? Eerder schreef ik er dit over:

Ik heb het boek niet bij de hand, maar volgens mij staat in Obstfeld en Rogoff een vergelijkbaar geval van financieel illusionisme. Dit betrof de obligaties van een Latijns Amerikaans land met een groot risico op faillisement, die op een gegeven moment werden verhandeld tegen een fractie van de nominale waarde. Een Europees land (was het niet Nederland?) bedacht dat een goedkope manier van hulp zou zijn om deze obligaties op te kopen tegen de lage prijs en dan kwijt te schelden. Het voorspelbare gevolg was dat de koers van de obligaties opliep (het risico op faillisement daalde) en dat alleen de Amerikaanse bankiers die de rest van de schuld bezaten er beter van werden.

Hetzelfde zal ongetwijfeld in dit geval gebeuren. Als Europa Griekse schuld gaat opkopen loopt de prijs op en de rente naar beneden. Dit weerspiegelt de grotere kans dat Griekenland de rest van de schuld gewoon gaat betalen. Daar wordt Griekenland iets beter van (bankroet is niet leuk) maar de grote winnaars zijn de houders van Griekse schuld, die hun bezit in waarde zien toenemen. In dit geval zijn dat geen Amerikaanse, maar Europese bankiers. En het geval wil dat dit, in tegenstelling tot het voorbeeld hierboven, juist de groep is voor wie de steun bedoeld is.

Is het daarmee een goed plan? Het is in ieder geval effectief, maar ook de neus van een kameel: via een kleine omweg sturen de Noordelijke Eurolanden geld naar Athene, en daarmee is de fiscale unie een feit.

Update: Kijk, hier [pdf] staat het originele artikel uit 1988 over de debt buyback van Bolivia met Nederlandse en Spaanse hulp. Zo snel de terugkoop begon sprong de prijs van de schuld naar het verwachte niveau na de operatie. Vanuit het gezichtspunt van het land met schulden adviseren de auteurs tegen buybacks. Bezien vanuit de Noordelijke EU ligt dat misschien anders.

Politieke economie in Europa

Tja, wat moet ik hier nu weer van vinden? Ik heb de avond doorgebracht met dit verhaal (pdf) van de Duitse politicoloog Fritz Scharpf over de geschiedenis en toekomst van de EMU en ineens heb ik het gevoel dat alles op z’n plaats valt. De economie die Scharpf gebruikt is in orde en de politieke inzichten maken dat het verhaal volkomen logisch in elkaar steekt. Is economie alleen dan toch niet voldoende?

In het kort, dan: de Duitse Bundesbank voert in de jaren ’80 en ’90 een monetaristisch beleid dat werkt omdat Duitse vakbonden en overheid binnen de grenzen van de Bank opereren. De rente van de BuBa is aangepast aan de Duitse economie en de sociale partners en de overheid weten dat ze geen fratsen uit moeten halen. Dit model wordt gekozen voor de nieuwe ECB en dan loopt het mis.

De Europese rente is te hoog voor de Duitsers, die in een recessie terechtkomen. Gerhard Schröder moet vijf jaar lang onpopulaire maatregelen treffen, waaronder verdere loonmatiging, zie de grafiek hieronder.

201106082312.jpg

Voor het lokale perspectief: bij ons werkt het net zo. De groei stokt, JP Balkenende voert onpopulair beleid maar houdt wel de loonkosten in de hand. Na de crisis draaien de rollen om: de PIGS (GIPS, schrijft de aardige Scharpf) zijn te duur maar zij hebben niet de polder-instituties om lonen te matigen.

En nog een hele boel meer. Het stuk gaat over macroeconomische instrumenten, input- en output-legitimatie en ik ben blij dat ik het niet allemaal in een algemeen evenwichtsmodel hoef te gieten. Uiteindelijk loopt het even mis als Scharpf op pagina 32 toegeeft aan complot-denken maar voor de rest is dit kleine boekje zeker een uurtje leestijd waard. Ergens in dit verhaal zit een belangrijke les voor macroeconomen, en misschien ook wel voor Europa. [via]